活動回顧

2023年4月18日晚，南京大學商學院MBA中心邀請了聯創資本創始合伙人&董事長、上海創投協會副會長、香港科技大學上海校友會會長、上海新疆商會執行會長韓宇澤先生向MBA學員們講解2023及“十四五”投資策略。講座主要從國際視角出發，結合產業投資邏輯和典型案例，解讀行業配置思路，并通過十大產業投資趨勢對2023 年投資形勢和策略作出展望和研判。南京大學商學院黨委副書記、經濟學系教授、博導王宇偉教授擔任點評嘉賓。南京大學22級MBA學生張琴擔任主持人。

嘉賓分享內容回顧

大勢研判：萬物復蘇，旭日初升

在講座的開始，韓先生結合世界經濟的一些最新形勢和觀點從四個方面對中國復蘇、海外衰退的經濟趨勢做了一個簡單的分析。

1）當下我們對穩增長的決心和力度更加樂觀

在去年深受疫情困擾的背景下，中國經濟處于一個有底線的穩增長狀態，總的就業和出口依然健康，因此大力度穩增長的必要性不強。同時俄烏沖突、逆全球化激化使得決策層的主要目標是應對逆全球化。雖然23年市場對決策層穩增長的決心有分歧，但是22年下半年在就業和出口惡化壓力下，新一屆領導班子對23年經濟增長有“底線思維”，11月之后圍繞地產和防疫相關的政策暖風頻繁出現。

2）海外制造國的貿易格局惡化，而中國制造業呈現韌性與追趕契機

俄烏沖突推升了能源成本，傳統制造業大國順差收窄或逆差擴大的背景下，中國仍保持了貿易順差，制造業凸顯競爭優勢。

3）熊長牛短，“中國特色估值體系”將引領資本市場定位提升

近期一些信號表明資本市場的定位越來越重要。如政府干預趨積極、股指衍生品上市加速、交易端機制積極完善以及企業端扶持措施積極完備。中國特色估值體系的提出則明確了中國特色資本市場的三大結構（所有制結構、產業結構、投資者結構）特征。而通過強化非財務因素和弱化外圍因素，可以實現估值體系的重塑。

4）中外經濟政策：此消彼長—東邊日出西邊雨

美國經濟2022年保持了一定了增長韌性，但是23年衰退風險進一步抬升。主要表現在美國期限利差倒掛反映了衰退預期、住宅投資回落以及商品消費連續下行，服務消費修復空間有限。而中國經濟2022年歷經磨難，移走經濟的“三座大山”，23年迎來復蘇。首先是防疫政策優化，移走疫情的火山；其次是金融支持地產，融化地產的冰山；第三是美國通脹摸頂，跨越美元的高山。

2. 經濟和盈利：此消（美國衰退）彼長（中國復蘇）

接下來將結合具體的指標分析美國衰退和中國增長的支撐依據。

（一）海外經濟：美國23年大概率陷入衰退

1）全球經濟關鍵詞：逐步陷入衰退，通脹步入下行通道

在22年貨幣緊縮、通脹高企、能源危機的“三座大山”下，23年全球經濟預期進一步趨弱。23年新興經濟體的經濟預期好于發達經濟體，美國的經濟預期略好于歐洲。23年通脹會步入下行通道。全球主要經濟體央行貨幣政策普遍收緊，緊縮貨幣政策對于需求的抑制將在23年進一步體現；另外全球供給端的約束有望持續緩解。

2）美國“內需走弱”的負面線索較為明顯，未來經濟將繼續放緩

高利率背景下，住宅投資連續三個季度持續回落且趨勢較快，未來較大概率繼續走弱。22年以來隨著美聯儲加息，30年期抵押貸款固定利率大幅飆升，重創美國居民購房需求，美國地產銷售驟降，新屋開工也跟隨下滑，地產景氣指標持續低迷。商品消費已經連續三個季度回落，服務消費后續修復空間不大。一方面居民實際收入增速不及支出，儲蓄率下行。另一方面美聯儲連續加息提升消費信貸成本。高通脹背景將持續削弱居民消費能力和意愿。

（二）國內經濟：穩地產決心堅定，但消費復蘇波折

1）發展促安全，堅決“穩地產”

2）預計23年消費將在波折中復蘇，但缺乏后勁

從海外經驗來看，在疫情管控逐步放開后消費均有復蘇。管控優化對亞洲國家消費需求刺激較為顯著，對歐美國家刺激相對較弱；出行鏈消費品景氣度受到防疫政策優化改善最為顯著。但是美國、英國和韓國的消費信心指數紛紛見頂回落，日本繼續階段性“沖頂”之后也轉向回落。海外“走向共存”后，各國消費信心指數繼續回落，“共存”沒有改善消費信心指數。

3）通脹方面，預計23年CPI和PPI仍將低拉運行，上行風險有限

CPI：預計 23 年延續走低趨勢，上行空間不大。隨著穩增長政策逐漸見效，內需緩慢修復，帶動 CPI 修復；去年能繁母豬生豬存欄量進入上升通道，參照“歷史規律，預計 23Q1 豬肉產能將有所回升，屆時豬價或見頂，23 年下半年豬價將趨于下降。

PPI：預計 23 年上半年短暫回落，下半年小幅回升。全球經濟衰退導致能源和金屬價格承壓，原油價格走勢將從供給端轉回需求端。油價仍然維持在較高位震蕩，PPI 仍是小幅回升，難以大幅上行。

（三）23年盈利將步入回升周期

地產鏈“穩增長”政策確認加碼，“穩信用”信號明確。“第二支箭” 擴大民營企業（包含房地產）債券融資支持工具；國常會改善房地產行業資產負債狀況，推進保交樓專項借款落地；央行&銀保監《金融支持房地產市場平穩健康發展》加大“保交樓”；“第三支箭”證監會進一步調整優化股權融資政策。

地產政策的不斷加碼，將帶動23年全年A股非金融盈利增速預計在10%左右。根據歷史經驗，歷史上五輪地產投資觸底回升后的1-2個季度，A股非金融的ROE（TTM）也會觸底回升。

3. 行業配置：托底+重建，轉型+突圍

（一）行業投資策略：發現主要矛盾指引投資方向

這里的投資方向主要是三個方面：市場認同度高的方向、投資阻力最小方向和多數資金投資方向，從政策面、技術面、基本面三個維度進行展開說明。

在政策面上，22 年 GDP 增速在 3.0%左右，為 23 年取得 6%左右增速提供了低基數；新政治周期起步，疫情防控政策的逐步調整，使得大幅下滑的房地產在不斷出臺的利好政策下企穩回升。

在技術面上，23 年隨著美國加息幅度的下調甚至轉向，北向資金大概率將回流。

在基本面上，技術創新、產業升級和數字化等符合政策方向的領域，有望獲得比產業自身發展更快的發展速度。

（二）23年的行業配置思路：上半年托底+重建，下半年轉型+突圍

23年國內經濟上半年的重心在于經濟“托底”和信心的“重建”，下半年關注經濟“轉型”和競爭力“突圍”。

（三）托底：地產鏈信心筑底，防疫政策漸次優化

1）地產鏈信心筑底，從龍頭房企→銷售鏈、竣工鏈擴散

“第二支箭”“金融十六條”“第三支箭”等地產政策發布，一是邊際修復了市場對于“穩經濟”、“穩增長”的預期信心；二是政策托底力度加強之下，地產信用風險亦有望邊際緩解。

地產產業鏈的恢復順序大概率是：強信用地產企業受益隨后是TO-C鏈條（等保交樓預期穩定和銷售恢復），其次是TO-B鏈條（等房企寬信用范圍進一步擴大），最后開工及投資鏈條。

2）參考海外經驗，防疫政策優化下的行業配置機遇

全球主要經歷過4輪防疫政策的邊際優化：解除“封禁令” → 疫苗“低接種率”下的防疫優化 → 疫苗“高接種率”下防疫優化 → 海外多個地區逐步走向共存。復盤英美日韓的股市表現可以看到，醫療板塊領漲，出行鏈也相對占優。

在防控政策優化的背景下，短期內優先配置消費重啟的出行鏈+餐飲鏈，中期布局醫藥（醫療設備/特效藥）。

（四）重建：資本市場定位提升——央國企、科創企業的估值重塑

1）央企迎來估值重塑契機，“雙碳目標+科技自主”

對于能源型央企來說，傳統能源方面，保供地位凸顯，央企有42 個煤礦列入應急保供名單；可再生能源方面，是中國“雙碳”戰略的先行者，央企的水電、風電、光伏裝機容量占國內裝機占比分別達到 54%、67%、28%，同時在核電、特高壓行業占主導地位。

對于科技型央企來說，國產替代成為時代主題。在集成電路、5G 通信、高速鐵路、大飛機、發動機、工業母機等“卡脖子”領域實現了不同程度突破，央企在 7 大領域的 384 項技術產品， 展現了突破性標志性科技創新成果。

2）資本市場定位重要，帶來的科創企業估值重塑

科創企業的估值需要重塑，可以從兩個角度為科創企業尋找合適的估值方法。一是根據行業特征、生命周期來適配的估值方法，如成長期的科創企業可采用PS（市銷率）、PFCF（每股自由現金流）等；二是增加創新估值因子。

3）信心重建：港股互聯網&平臺經濟政策措施邊際寬松，監管預期趨于穩定

平臺經濟政策從 21 年的“反壟斷+嚴格管制”轉變為“設置紅綠燈，促進平臺經濟持續健康發展”；國常會強調發揮平臺經濟穩就業作用。與民生、就業強相關的外賣、電商等企業的盈利、估值迎來逐步修復。除此之外，游戲版號也重啟發放了，22.4-22.11 期間累計發放 384 個，這也是一個很重要的信號。

（五）轉型：把脈中國制造業的中堅力量

1）中國制造業：“產能周期”內生驅動+“國產替代”外部催化

從內生來看，制造業具備盈利韌性與景氣支撐。23年一季度對實體經濟發放的人民幣貸款增加，顯示下游擴產意愿與行業需求旺盛，且制造業投資具一致性和持續性。中游制造庫存消化已較為充分，在盈利、現金流方面表現出較強韌性，部分高端設備制造實現了收入穩定、盈利增速抬升、現金流改善等。

外部機制主要是金融的寬松環境，為企業提高融資能力、滿足投資需求創造了可能。國常會推出的相關政策實際上是鼓勵制造業中有能力的在低谷期低成本加杠桿。

2）把脈中國制造業的中堅力量+新能源車鏈“擴表”新方向

中國新能源車產業鏈完善的投資機會將領先于新能源車應用擴散的投資機會，也將為行業帶來新的投資機會。新能源汽車產業鏈很長，幾乎涵蓋了A股非金融的所有行業。因此，23年新能源車產業鏈的完善，將帶來全新的行情。其中儲能、通用設備中的新能源車鏈相關的細分方向有望率先收益。

3）技術周期驅動“綠色化、數智化”新場景革命

在綠色化方向上 ，比較關注的是復合銅箔、溫控設備和碳化硅。復合銅箔其產業化加速，良率和工藝瓶頸有望實現突破，即將實現量產；儲能中的溫控設備符合低PUE值目標政策能耗水平的要求；碳化硅具備耐高壓、耐高溫、更小能量損失等優勢。

在數智化方向上，則更加注重自動駕駛和AR。第四次工業革命以數字經濟為核心導向，新興技術有三大趨勢：（1）數字化帶來的沉浸式體驗；（2）智能化帶來的自動化提速；（3）數智化帶來的業務優化。

（六）突圍：內外兩端驅動，“國家安全”大主題升級

在經濟發展的過程中，國家安全大主題開始了從上而下的戰略升級，主要包括四大方面：能源安全、制造安全，信息安全、國防安全。

1）“國家安全”投資主線之一：能源安全

俄烏沖突深刻地影響了歐洲的能源供應鏈，中國現在又進入了“雙碳新周期”。從能源安全的路徑依賴講，中國油氣對外依存度還是比較高的，中國貧油少氣非常明顯。從發展新能源產業鏈來講，中國所需的礦產在全球明顯處于劣勢地位。從這兩方面可以看到實際上中國的能源安全壓力是非常巨大的。

2）“國家安全”投資主線之二：供應鏈安全

在機床和半導體設備的國產化率方面：半導體核心設備及晶圓制造材料國產化率仍有待提升；醫療設備中呼吸類設備、DSA的國產化率相對較低；高檔五軸聯控數控機床研發技術、數控系統和關鍵部件依賴進口，自主量產能力較弱。

3）“國家安全”投資主線之三：信息安全

從信創產業鏈來看，在國家安全加碼情況下，第三次信創產業浪潮已至：自主可控戰略升級；政策支持力度強；國產化空間廣。

而信創產業在政策與國產化水平上存在兩大預期差：黨政信創率先發力；關鍵系統及核心軟硬件的國產替代需求緊迫。

4）“國家安全”投資主線之四：國防安全

短板待補：①在軍用通信方面，民用寬帶通信技術已經發展到4g、5G階段，我國軍隊主戰裝備仍以窄帶通訊技術為主，我軍與國外軍隊最高信息系統水平間有較大差距；②武器裝備上，根據《World Air Forces 2022》，截至2021年底，中國戰略轟炸機數量為0，而美國為133架，加油機、運輸機差距大。

長板待鍛：軍用新材料上，隨著航空裝備、船舶裝備等升級換代和強軍政策不斷深入，高端軍工新材料市場需求將進一步釋放。

（七）產業趨勢投資邏輯：二十大報告中的產業投資機會

圍繞二十大報告，結合產業投資的邏輯， 2023 年需要關注以下四大方向的產業投資機會：

4. 看好行業：十大產業投資趨勢

趨勢一：動力電池材料技術升級趨勢延續

復合集流體性能優異，有望部分替代傳統集流體，且已進入量產前夕。

趨勢二：大型儲能、類儲能將迎來爆發元年

大型儲能是國內儲能主力，由于鋰電池價格下跌，儲能成本、系統工程建設成本也在下降。類儲能是解決新能源消納問題的高效經濟方式，目前發展大規模儲能/類儲能急迫且長期，靈活性改造、燃氣發電等類儲能業務有望得到快速發展。

趨勢三：光伏高效率路線具備更強的貝塔

鈣鈦礦電池具備效率和成本兩大優勢：效率上，其轉換效率理論極限與實驗室數據均高于晶硅電池；成本上，其單位產能投資低。

趨勢四：鈉離子電池產業全面加速

碳酸鋰價格上行，鈉電池成本優勢凸顯。并且由于鈉資源儲量豐富、分布廣泛，且更容易獲取，鈉電池產業化對保障我國電池產業戰略資源供給安全具有重要意義。

趨勢五：風電大型化趨勢下，短板零部件領域將迎來爆發

風電平價推動風電機組大型化，對風電軸承技術提出了更高要求。雖然國內軸承行業與國際企業存在技術差距，中國仍需進口大量高端軸承，但是目前國內軸承廠商正在取得一些驚喜的突破，填補國產大兆瓦主軸軸承空白。

趨勢六：數控機床、工業機器人等高端制造關鍵零部件替代進入關鍵階段

在數控機床方面，我國高端數控機床的上游各功能部件尚未形成較好的產業配套，多數功能部件被日本、德國、美國的公司壟斷，國內企業主要依賴外購，壓力較大。在工業機器人方面，四大外資品牌占據主要市場份額。

趨勢七：國產卡脖子軟件發展進入加速期

我國基礎軟件處于初創時期，操作系統尤為薄弱，國產操作系統的國內市場占有率僅為 4%。工業軟件領域歐美占據絕大部分江山，但是中國工業軟件市場穩中有升，發展潛力巨大。

趨勢八：車路協同將迎來爆發元年

車路協同是未來智能駕駛的主要發展方向，目前處在規模化商用初期。據預測，2030 年中國車路協同市場規模有望達到4960 億元。

趨勢九：元宇宙應用將密集落地

國內政策助推元宇宙行業有序發展，同時硬件技術不斷升級，催化行業加速發展。

趨勢十：中藥配方顆粒板塊將迎來戴維斯雙擊

中藥配方顆粒存在很大的發展空間，由于其標準化程度高，便于攜帶，消費者對中藥配方顆粒具有一定偏好，并愿意為其付出一定溢價。更重要的是，中藥配方顆粒已經納入醫保，正在快速擴容。

嘉賓點評環節

在韓宇澤先生精彩的講座分享后，王宇偉教授作為點評嘉賓分享了他的感悟。

他認為韓總給大家帶來的分享內容有深度、有價值，在嚴謹分析基礎上所提出的一些投資建議以及對行業發展的觀點和看法能給大家帶來了很大的啟發。

從韓總的分享中能感受到他對中國經濟在未來一段時間的增長趨勢抱有樂觀的態度。就如韓總在演講中所提到，市場對中國經濟發展的判斷存在分歧，目前中國經濟在面臨困難與挑戰的同時，也面臨很多機會。如何更好應對中央經濟工作會議提到的三重壓力，在未來的經濟發展中值得關注。

此外，非常認同韓總對資本市場在中國經濟發展中重要性的觀點，中國資本市場的改革與發展，不僅能更好地為創新發展、綠色發展服務，還能夠為居民提供更多優質金融資產，為實現共享發展的目標創造良好條件。從這個意義上看，韓總在演講中對十大投資熱點趨勢的分析彌足珍貴，值得大家進一步學習和思考。

問答環節

在王宇偉教授進行了簡單的點評概括后，同學們紛紛和韓宇澤先生進行了問答互動。本次講座吸引了數百名南大在校生與校友，講座引發熱烈反響。